十年前，聯想收購了IBM個人電腦業務，那是中(zhōng)國企業第一(yī)宗大(dà)型跨境交易。此後，中(zhōng)國已累計達成650多宗1億美元以上的并購案。如今，中(zhōng)國财務投資(zī)者與戰略投資(zī)者已經成爲國際交易市場的常客。

2008年後，關于中(zhōng)企跨境投資(zī)影響力的讨論有很多，但關注點主要集中(zhōng)在賣方所受到的影響，例如中(zhōng)國資(zī)本是否擡高了标的價格、标的所在國是否應當警惕中(zhōng)國買家，或是資(zī)本外(wài)流對中(zhōng)國宏觀經濟發展有哪些影響等等。這些問題固然值得讨論，但我(wǒ)們更應關注買方，跨境投資(zī)是否成功？是否爲公司創造了價值？如果沒有，原因是什麽？

本文仔細梳理了中(zhōng)國企業十年跨境并購史。中(zhōng)國買家的表現參差不齊，大(dà)部分(fēn)交易并沒有切實實現原定目标，最主要的原因是時機選擇錯誤，這一(yī)點是所有企業都很難把握的。另一(yī)個原因是中(zhōng)企欠缺并購後整合能力。

過去(qù)，多數中(zhōng)國買家在交易達成後的投後管理能力有限，因此并購難以帶來協同效應或真正的運營整合。如今，随着精通國際運營的管理人才越來越多，這種情況将不複存在。更多企業選擇參與深度整合，它們既認識到積極管理被收購企業的重要性，同時也認可不同文化和運營模式之間的差異。我(wǒ)們認爲，這樣的改變将成爲新常态。

評估曆史交易情況

評估一(yī)宗收購案是否“成功”肯定是主觀的，因爲我(wǒ)們永遠不會知(zhī)道如果沒有此項收購，買賣雙方現在會是什麽情形。交易完成後，股價的短期變化隻能反映市場是否看好這宗收購，卻無法反映真實的執行情況。因此，要真正評估一(yī)宗交易是否成功，我(wǒ)們必須追根溯源，看看當初交易雙方定下(xià)的目标是否得以實現。

根據這個标準，中(zhōng)企過去(qù)十年的跨境并購成績并不如意。約 60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有爲中(zhōng)國買家創造實際價值。

資(zī)源類交易的詛咒

收益最差的當屬 2000年代後期的能源類收購項目。2008年之前的十年間，中(zhōng)國的能源進口價格的複合年均增長率達18%。能源進口被視爲企業國際競争力的結構性問題，也關乎國家安全。

因此，過去(qù)十年間43%的交易（即217宗，占中(zhōng)國對外(wài)投資(zī)總額的56%）與自然資(zī)源相關。其中(zhōng)，80%的交易發生(shēng)在大(dà)宗商(shāng)品價格飙升期間，直到金融危機時達到峰值。其餘20%發生(shēng)在之後三年價格回落之時，因爲價格下(xià)跌被視爲買進良機。然而，在大(dà)多數交易達成後，大(dà)宗商(shāng)品價格都維持在低于收購價的水平。在我(wǒ)們研究的交易中(zhōng)，84%的交易（占總交易額的89%）并沒有爲收購者創造收益，平均虧損爲期初投資(zī)的10% (見圖1）。

多元化财務投資(zī)與建立關系的交易

第二類收益較差的是收購上市公司類型的交易，交易達成後被收購方仍爲上市公司。此類交易的主要動機是多元化投資(zī)，或是與目标公司拓展關系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一(yī)類，被收購企業仍保持較大(dà)的獨立性。雖然中(zhōng)國國内這類收購十分(fēn)成功，但在境外(wài)不然。平均而言，自購買日起到今天，買家年均虧損約 7%。如果考慮機會成本，即向國内企業進行類似的少數股權投資(zī)，投資(zī)回報會更難看。因爲自2008年起，國内股價年均漲幅達15%。這類投資(zī)失敗的主要原因也是時機不對，大(dà)部分(fēn)交易集中(zhōng)在金融服務和電腦電子行業，平均虧損爲期初投資(zī)的30%左右。受創最重的當屬零售業和專業服務業，平均虧損爲期初投資(zī)的70%。

相比少數股權投資(zī)，對上市公司進行多數股權投資(zī)的話(huà)，收益會稍好一(yī)些。平均而言，這類交易的股價自投資(zī)日起年均虧損約2%，但區間差異很大(dà)，其中(zhōng)仍有過半數交易是盈利的。同時更多證據顯示，多數股權投資(zī)者能從收購中(zhōng)獲得核心業務的協同效應：将技術或産品帶入中(zhōng)國市場，爲買家帶來實實在在的利潤增長（見圖2）。

成功并購案分(fēn)析

略微超過四分(fēn)之一(yī)的并購不屬于資(zī)源類與上市公司類交易。對于這類交易，我(wǒ)們通過分(fēn)析并購案的既定目标（産品、技術或成本），以及比較其是否達成目标，發現約 70%的此類交易成功完成了目标。控股交易與非控股交易的成功率分(fēn)别爲75%和60%。

回顧所有跨境并購，我(wǒ)們發現控股比例對投資(zī)的成功與否的确很重要。在505宗交易當中(zhōng)，34%爲非控股類投資(zī)，其成功率僅爲約30%。對于控股類投資(zī)而言，成功率高達45%（見圖3和圖4）。

以上信息勾勒出了一(yī)張負面的全局圖。在505宗中(zhōng)國企業跨境并購交易中(zhōng)（總值4320億美元），隻有200宗約1460億美元的交易完成了既定目标。然而，這些交易恰恰是發生(shēng)在大(dà)部分(fēn)企業都能從并購中(zhōng)獲利的時期。2008年後，資(zī)金成本創下(xià)曆史新低，股票市場在幾十年來首次有利于企業收購，便宜的資(zī)金可轉化爲具有生(shēng)産力的資(zī)産。特别是亞洲買家，常常因收購而得到投資(zī)者的熱烈追捧。比如說，相比歐洲的并購交易，市場普遍認爲亞洲的并購交易能夠創造更高價值，因此股價漲幅更大(dà)。

整合難題

那麽并購失敗的原因究竟是什麽呢？首要可控敗因是沒有做好投後整合。很多并購案例中(zhōng)，中(zhōng)國買家都遲遲不願在交割後主持大(dà)局。

值得一(yī)提的是，中(zhōng)國企業并沒有比其他買家支付更高的溢價。去(qù)年，中(zhōng)國買家支付的平均溢價是25%，而全球跨境交易的平均溢價則是32%。雖然低于均值，但溢價必須要求協同效應，隻有積極開(kāi)展投後管理，才可能實現協同效應。這一(yī)點是中(zhōng)國企業的挑戰。

2010年至今，多數中(zhōng)國企業管理跨境資(zī)産的能力非常有限。一(yī)些具備跨境經驗的中(zhōng)方高管能力又(yòu)往往局限于銷售和采購領域。擁有豐富跨境業務運營經驗的人才極少，在薪資(zī)标準偏低的國企就更少。除了需要跨境運營經驗，管理者還必須熟悉收購标的所在國的語言和商(shāng)業文化。

下(xià)一(yī)步怎麽走？

中(zhōng)國企業跨境投資(zī)仍處于初期階段，未來十年的投資(zī)額将會翻幾番。2015年，中(zhōng)國企業跨境并購額占GDP的0.9%，而美國爲1.3%，歐盟國家爲2.0%。另外(wài)，美國企業和歐盟企業的投資(zī)金額（按美元計）分(fēn)别是中(zhōng)國企業的2.4倍和3.2倍。在2015年，中(zhōng)國企業在國内的收購額高達6120億美元。如今，中(zhōng)國企業正處于長期增長的開(kāi)端，過去(qù)十年的成功與失敗都應被視作寶貴經驗。

十年跨境并購史告訴我(wǒ)們，成功不僅需要決策正确，更需要好運氣，尤其不能忽視後者。如果能源類并購早幾年或者晚幾年發生(shēng)，很可能就會大(dà)獲成功。然而，時機基本不可控，管理者能做的就是把握好交易後的每一(yī)步行動，這才是他們應該關注的重點。

中(zhōng)資(zī)企業往往花很大(dà)氣力研究行情、預測價格和需求，也就是說把注押在了運氣上。其實應該花更多時間研究并購後的整合問題，因爲這才是企業可以自主掌控的。

我(wǒ)們對中(zhōng)國企業跨境并購繼續持樂觀态度。中(zhōng)企擁有無限的機會去(qù)嘗試和冒險，再從錯誤中(zhōng)吸取教訓。正因爲如此，它們也能夠取得外(wài)國收購方那樣的成功。學習階段即将結束，是時候将所學付諸行動了。